（报告出品方/作者：浙商证券，李丹）

1、免税行情复盘

1.1中国中免年股价复盘：冲高回落

中国中免年股价复盘：前涨后跌，全年累计下跌22%。1.1-2.10，中免股价上涨37%，收盘价达到年内高点.48元/股；12月2日，股价达到年内低点.8元/股。截至12月31日，相比年底而言下跌22%，相比年内高点而言下跌43%。

1.2中国中免年股价与离岛免税销售额边际变化正相关

年，中免股价走势主要受销售情况（主要看离岛免税销售额）、事件（机场免税协议谈判落地）和政策（离岛免税所得税率从25%减至15%、加大代购打击力度、延迟1年的岛民免税政策暂停）等影响。

根据海口海关/海南省商务厅数据，年海南离岛免税销售额约亿元，加上补购、有税后整体销售额约亿元。其中，6-9月离岛免税销售额较低，主要受本土局部疫情反复及扩散、海南旅游淡季影响；12月离岛免税销售额约63亿元，主要受益于海南旅游旺季到来、疫情影响减弱、年底折扣力度较大。

2、免税行业投资分析

2.1免税业：政策驱动、牌照壁垒、价格优势，核心为引导消费回流

免税品天然具有价格优势：进口商品走传统有税渠道需要缴纳进口环节三税（关税、消费者、增值税），跨境电商渠道免征关税、消费税增值税按照70%征收，而免税品免征进口环节三税。

免税产业是将国人消费留在国内的政策工具：国家大力支持免税市场扩张的底层逻辑为吸引海外消费回流。根据世界免税协会统计，9年中国人免税品消费占全球免税消费规模的40%，其中国人境外免税品消费超过亿元。

免税是国家特许经营业务，由7家国企垄断：免税必须持牌经营，且口岸、离岛、市内等不同免税渠道需要不同的免税牌照。

免税业本质为国家让利给消费者，政策决定其发展方向。面对折扣力度越来越大的电商渠道，免税商凭借政策优势与规模优势构筑的价格壁垒，将有税渠道大促价保持为常规价格，打造竞争优势。

免税为终端零售产业，本质是一门流量生意，其销售规模由人、货、场共同影响。1）人：我国免税消费者包括出入境旅客与离岛旅客，购物人次受客流量与购物门槛共同决定，同时受到价格、货品、购物便捷性等因素影响。2）货：免税品类、引进品牌数量、SKU数量、供应情况以及商品的折扣力度对购物人次、客单价均有重要影响。3）场：免税店经营面积需上报财政部等部门审批，扩容受到一定限制。但是，免税店面积决定了客群覆盖面、商品丰富度与陈列，进而影响购物人次与客单价。

2.2空间：香化、精品消费回流空间广阔，从“中国人”到“中国市场

中国人偏爱消费的免税品：化妆品、香水、配饰、精品等。1）根据海南自由贸易港